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通过客观的第三方研究，筛选优质上市公司
证券代码：002041 综合评级：A
一、主营业务评分： 701、业务分析：公司主要从事玉米育种及高产栽培研究工作，主要推广登海、先玉两个系列玉米杂交种。 2021年，玉米种子销售占比接近收益的90%，毛利率为38.15%。 目前，公司主要采用“公司农户”、“公司基地”、“公司承包户”和委托代繁组合制种，采用远期后货方式销售给各县级经销商。 公司所处的种子行业受农作物价格变化和供求关系等因素的影响，呈现一定的周期性变化，但由于我国玉米种植规模较大，周期性不明显。 从季节上看，每年11月至次年6月属于行业旺季。 我国玉米种植主要集中在北方、黄淮海地区和西南等地区，种植面积分别占36%、33%、22%。 2020年，我国粮食作物总产量6.7亿吨，其中玉米约占39%，居第一位。 水稻和小麦产量所占比例分别为31.6%、20%。 作为饲料的原料之一，每年的饲料消费量约为60%； 约30%的消费量用于玉米淀粉、淀粉糖、乙醇、氨基酸等工业产品的生产； 食用消费量不足5%。 从2008年开始，我国实行玉米收储政策，通过每年以一定价格收购农户玉米来稳定价格，到2016年该政策取消，我国玉米库存和种植面积得到提高。 2016年后，我国玉米市场进入市场化阶段，农户种植意愿下降，经过几年库存短缺，目前我国玉米储量也处于较低位置，国内整体需求存在一定缺口。 2020年以来，下游需求增加，受俄罗斯局势影响，玉米价格上涨，农户种植意愿重燃，玉米种植业受益匪浅。 2、行业竞争格局：目前国内种子产业市场规模维持在1200亿左右，截至2018年底，拥有有效种子生产经营许可证的企业5663家，比2010年的8700家减少近35%，行业集中度明显提高。 头部企业优秀的产品和研发能力成为重要优势，能提高生产效率的种子是种业发展的核心。 玉米种子行业2019年国审玉米品种547个，2020年国审玉米品种802个，2021年国审玉米品种919个。 品种种类不断增加的侧面反映出行业竞争压力较大，但产品同质化也比较严重，高产、稳产、抗性好，适宜机收品种仍然是玉米产业发展的主要方向。 目前公司主要对手有隆平高科、大北农、万向德农、荆银种业、农发种业、丰乐种业等，在玉米种子收益规模上公司和隆平高科均在10亿元左右，明显领先其他竞争对手。 但公司营收规模的增长和毛利率水平明显优于后者，业内公司仍具有明显的竞争优势。 随着国家政策的放开，公司与大北农合作开发的玉米转基因项目有望培育出更优质的玉米品种，长远来看，玉米种业市场也有望重建。 3、行业发展前景：农业现代化、种子基础、种源安全上升到国家安全的战略高度。 玉米作为我国主要粮食作物，供应和需求量巨大，受到国家的高度重视。 2016年以来的这波去库存，我国玉米库存量明显下降。 近年来，玉米营养消费和加工消费增加，生产需求缺口扩大，供求关系由基本平衡转为紧张。 玉米商品粮价格上涨对恢复玉米生产和提振种子需求起到了积极的推动作用。 随着转基因商业化进程的加快，行业将面临洗牌，具有技术优势的种子企业将获得更大的市场发展空间。 4、公司业绩增长逻辑： (1)下游需求量增长； )2)行业集中度上升)3)产品价格上涨。 正文内的文字都是正文的数据补充，很容易阅读
简介：成立日期：2000年；办公所在地：山东莱州；业务占比：玉米种88.89%（毛利率38.15%）、小麦5.49%、其他4.04%；产品及用途：公司的主要产品为玉米种子，为玉米种植的原材料；销售模式：主要采取县级经销商的销售模式；商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；上下游：上游采购种子包装物及种衣剂，下游销售给经销商，农户为终端用户；主要客户：前五大客户占比4.63%；行业地位：国内玉米种业龙头；竞争对手：万向德农、隆平高科、荃银高科、农发种业、大北农、丰乐种业等；行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、经销商渠道；行业发展趋势：1、行业产需缺口扩大：近年玉米饲用消费和加工消费增加，产需缺口扩大，供需关系趋紧。玉米商品粮价格上升，对玉米生产的恢复及种子需求的拉升起到了积极作用；2、行业集中度提升：随着种子市场监管力度不断加强，种业发展环境更加优化，优势种业通过兼并重组、战略合作，优势资源向龙头企业靠拢，行业集中度将进一步提升；3、转基因商业化加速：我国2020年先后有4个国产玉米品种和3个大豆品种获批农业转基因生物安全证书，将推动种子行业扩容，格局重塑，提高市场集中度；
二、公司治理评分： 701、大股东和高管：大股东为李登海，业内专家，享有很高声望，持股比例为51.49%； 高管年龄集中在43-67岁之间，薪资集中在8-16万元之间，员工和高管没有持股，激励较差。 2、员工构成：以技术人员为主，属于技术密集型企业。 2021年人均收入153万元，人均净利润26万元，在行业中属于极高水平。 3、机构持股：前十大流通股股东包括5家公募基金、2家基金管理计划，受到主流资金的高度认可。 4、股东责任(融资和分红)上市17年，融资3.67亿，累计分红5.38亿，计算优良企业。
大股东：持股比例为51.49%；股权质押率：0%管理层年龄：43-67岁，高管及员工持股：0%员工总数：716人（-7）：技术169，生产198，销售183；本科学历以上：231；人均产出：2021年人均营收：153万元；人均净利润：26万元；融资分红：2005年上市，累计融资（1次）：3.67亿，累计分红：5.38亿；
三、财务分析评分： 771、资产负债表(重点科目) :公司账面现金充裕，应收账款占营业收入比重不高，库存占营业收入比重较高，由于需要提前安排种子生产，库存比较高是行业内正常现象固定资产5.92亿和建设工程0.11亿，表明公司目前的扩张需求不大。 利息负债约500万元，基本没有偿债压力； 合同负债2.32亿，涉及经销商需要提前转账下单，负债率约为15.26%，整体资产结构健康。 2、利润表(重点科目) 2021年营收同比增长22.20%，归属净利润同比增长128.33%，主要是由于商品粮价格上涨，农民种植意愿增强，尤其是玉米种植量持续回升。 2022年第一季度，玉米种子价格较2021年末回升，同时公司销售额增加，因此营收同比增长45.78%，归属净利润同比增长76.89%。 3、重点财务指标分析：公司净资产收益率近几年呈上升趋势，主要受玉米价格上涨、玉米种子需求量上升影响，市场环境大幅改善。 毛利率也呈上升趋势，2020年数据较低主要是运输费用调整为营业成本所致，目前毛利率维持在37%左右。 近三年来，由于营业成本和期间费用明显下降，公司净利润呈大幅上升趋势。 相应地，总资产的周转率虽然不是很高，但有上升的趋势。
资产负债表（2022年Q1）：货币资金10.56，交易性金融资产16.70，应收账款0.69，预付款1.55，存货3.47，其他流动资产0.20；固定资产5.92，在建工程0.11，无形资产0.86；短期借款0.05，应付账款0.20，合同负债2.32；股本8.80，未分利润19.51，净资产31.95，总资产40.72，负债率15.26%；会计师审计费用：80万元；利润表（2022年Q1）：营业收入3.35（+45.78%），营业成本2.08，销售费用0.14（-5.58%），管理费用0.21（+1.06%），研发费用0.12（-2.24%），财务费用-0.06（-3.24%）；净利润1.04（+76.89%）；核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：1.48%、3.56%、7.79%、3.32%；每股收益：0.05、0.12、0.26、0.12；毛利率：32.29%、28.81%、36.31%、37.89%；净利润率：5.05%、11.32%、21.15%、31.13%；总资产周转率：0.22、0.24、0.28、0.08；
四、成长性及评价分析评分： 651、成长性：公司所处种子行业与农业一样，呈现一定的周期性，由于我国玉米种植和消费规模较大，周期性相对较弱。 由于玉米下游主要用于饲料，畜禽存栏量较高时玉米需求量相对增加。 另外，受工业需求增加的影响，玉米的需求量也在上升。 总的来说，玉米种子行业的规模在现有的基础上还有一定的提高空间，未来随着转基因技术的成熟，或者产品结构性变化较多。 2、估值水平：根据公司所处行业特点，给予公司30-40倍的估值。 3、发展潜力：公司所处的玉米种子行业天花板比较明显，公司近两年的高业绩增长是由于玉米收储政策取消导致玉米库存减少，猪周期产能扩大导致饲用玉米需求增加，达到200亿左右
预测假设：营收增长：20%、18%、15%；净利润率：25%、20%、20%
营收假设：2022E：13；2023E：16；2024E：18；
净利假设：2022E：3.3；2023E：3.1；2024E：3.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）影响公司利润核心要素：1、玉米种子价格；2、玉米种子需求量；
市盈率假设：30-40倍2024年估值假设：110-140亿；当前估值假设：55-75亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：7-8元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑与风险提示1、投资逻辑： (1)公司位居行业前列； )2)行业集中度上升)3)玉米需求量增加和价格上涨。 2、核心竞争力： (1)规模优势； )2)销售网络优势)3)技术领先。 3、风险提示(1)产品价格下降； )2)原材料价格上涨； (三)人民币升值。
核心竞争力1、较强的技术开发和创新能力公司是国家高新技术企业、国家创新型企业、国家玉米工程技术研究中心（山东）、国家玉米新品种技术研究推广中心和国家认定企业技术中心。目前拥有6个国家级、3个省级研究平台。截止2021年末拥有品种权170项，授权专利16项。2、育繁推一体化公司是国家最早实施育繁推一体化的试点企业，现已形成稳定发展的产业模式，复合国家产业发展支持政策的要求。目前，在新疆、甘肃、宁夏、山东建立了比较稳定的种子生产加工基地，拥有8条现代化的以鲜果穗烘干为特点的种子加工系统。3、品牌知名度公司在“中国紧凑型杂交玉米之父”李登海的带领下研发了多种型号产品，“登海”牌系列品种以良好的高产、抗倒伏、抗病、早熟等特性，受到广大农民朋友的欢迎，在市场上展现出较强的竞争优势。风险提示1、自然灾害风险种子生产对气候条件的敏感度较高，易受异常高（低）温、旱、涝、冰雹、爽等自然灾害及病虫害的影响。若在制种关键期遭遇自然灾害或中大突发性病虫害，将直接影响种子的产量和质量。2、市场风险种子行业季节性较强，种业公司须按季节进行种子的生产、加工和销售，当年销售的种子需要提前安排生产，生产与销售实际情况中存在差异。玉米种子行业整体库存较高，套牌假冒侵权及非法经营种子冲击市场。3、产业政策风险种业是促进农业长期稳定发展、保障国家粮食安全的根本，属于国家战略性、基础性的核心产业。国家对农业的政策支持呈现一定的连续性。若政策发生调整，则可能对公司产生一定的影响。
六、公司综合评价(总分71.25 )登海种业为玉米制种企业，公司创始人李登海，“中国紧凑型杂交玉米之父”。 经过20多年的发展，现已成为国内玉米种植业的龙头企业。 2016年受玉米收储政策出台影响，农民种养意愿减弱，玉米种植业进入衰退期。 随着国内玉米库存逐渐见底，新的生猪周期带动饲用玉米消费量大幅增加，国内玉米种植业开始复苏。 全球紧张的国际形势叠加，粮食危机的阴云暂时不会消散，但国内需求相对稳定，玉米种植行业天花板比较明显，短期业绩爆发与玉米需求量增长和价格上涨相关，可持续性不强。 理论上，公司市值目前也处于比较高的位置，风险大于机会。 评级标准( AAA ) 85、aa ) 77-84、a ) A:70-76； BBB:60-69、BB:55-59、B:50-54； CCC及以下49 (郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，是由任何人使用本报告或其内容引起的想了解更多信息，请关注川谷研究所微信公众号！
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