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上篇在纯财务数据层面对海天进行了概要性分析。 读了海天的招股书和2014年2月上市至今的所有年报后，他继续谈到海天给人留下的印象，特别是加息比加息多的秘密。
1 .增收多增
从2013-2021,8、8年来，海天收入增长84亿元至250亿元，增长近一倍，年化增长14.6%。 这种不到15%的收入增速在很多人眼里很普通，程和科技股经常实现年化50%的增长。
实际上，15%的增长率一点也不慢。 考虑到近几年GDP增长率只有6%左右，具有中等竞争力、能够保持不掉队的企业每年增长6%，海天的竞争力非常强劲。 值得庆幸的是，海天业绩连续稳定增长，波动较小。
比收入增速更令人吃惊的是利润增速。 2013-2021，利润从16亿元增加到66.7亿元，增长3.15倍，年化增长19.5%。 利润每年只比收入增长4.9个百分点，累计8年结果比收入增长100%！
“增收多收益多”是一件很棒的事情。 表明公司的生意质量正在好转。 拿旱田来比喻，不仅仅是耕作面积在增加，每块耕地的土壤肥力也在增加，土地的单产也在增加。 财务数据中出现的是净利息的上升、ROE的上升。
2 .纯金利和ROE双双上升
净销售额利率从2013年的19.11%上升到2021年的26.68%。 白话说，以前卖1万元酱油赚1911元，现在卖1万元酱油赚2668元，现在的销售额增长到过去的3倍。 两个维度都实现了净利润。 这一现象堪比戴维斯的双击，可以看作是经营规模和经营效率的双击。
ROE的提高在财务数据中未见。 2013年的报告ROE (所谓报告ROE，是指在各股票发行软件中可以看到的报告ROE )为45%，在接下来的几年中报告ROE保持在33%左右。 但是，海空真正的ROE在上升。 睡在账上的现金降低了报告的ROE。
例如IPO收集的钱起到了拖ROE后腿的作用。 2014年IPO前海天净资产39.1亿元，IPO募集7.4亿元，净资产一下子上升到46.5亿元。 这7.4亿现金，必须转换成固定资产、库存等生产性资产才能发挥作用。 这要经过几年的时间，经历建厂，引进设备，招聘员工，调试，生产，生产，才能完全利用。 在此之前，账上总是躺着现金睡觉，拖着ROE。
之后，不再进行海外汇款，但报告ROE也无法在IPO前恢复。 主要原因是利润留存账户中剩余大量现金。 截至2013年IPO的海上账面现金为22.65亿元，将其视为正常运营商务所需现金量，超过这一比例的现金均为多余现金。 如果2021年海天销售额增加到2013年的3倍，维持经营所需的现金量应该是22.65*3=68亿元。 但2021年海天账面现金为198亿元。 出来的这130亿是睡觉的钱，负责“拖”报告ROE。 (海天将这130亿用于短期金融投资，主要以银行存款和短期理财形式存在，年化收益在3%左右，与经营活动的ROE相差甚远。
如果用分红将这130亿元回馈给股东，海天2021年的净资产将从235亿元变为105亿元。 当年净利润66.7亿元，简单计算(免除年末年初加权平均)真实ROE为66.7/105=63.5%。
本来，保留的利润应该用于企业发展，不能用于发展的应该分配给股东，由股东决定如何使用。 但管理层留存超额现金的做法普遍存在，更不用说现金流充裕的企业了，比如头部白酒企业几乎都有大量超额现金。
这笔现金有一部分暂时没有投入生产经营，但将来有大型项目和收购等战略决策，可能需要大量资金。 如果根据需要增发融资，时机有可能会延迟，不确定性也会增加。 增发需要满足监管要求，需要有充分理由披露大量信息，还存在价格高低、原股东权益稀释的问题。
如何使用账面上的留存收益必须更加自由。 管理层希望拥有这样的自由，扩大自己的管理布局。 这种以备不时之需的做法总的来说无可厚非。 但是，现金过多确实会拖累ROE。 另外，在计算实际的ROE时，需要手动去除与本企业经营无关的账面资产。
从2013年到2021年，销售净利润从19.11%上升到26.68%，经营资产周转率没有放缓，真正的ROE从45%上升到63.5%。 这是实际土壤肥力的大幅度提高。 通常销售纯金利，ROE上升后，如果能继续维持下去，说明生意质量得到了永久的改善。 3 .同步增长是常态
为什么加息多于增收，这是个重要问题。 分析增长的原因主要是为了评价企业增长的可持续性和未来增长潜力的大小
在分析之前要了解净利润和营业收入同步增长是常态。 在收入同比增长20%的那一年，通常净利润也应该增长20%。 如果净利润增长大于或小于20%，就必须寻找原因。
财务成本管理科有“可持续增长率”的概念，意味着在成长过程中企业的资产、负债、收入、利润等比例会扩大。 财务教材的原文是“在可持续增长的状态下，企业的财务结构和经营效率不会改变。 翻译过来就是，在增长过程中，资产负债率、净卖出率、资产周转率保持不变。 例如，实现10亿的收益需要占用15亿的总资产，20亿的总资产需要30亿的总资产。
例如，假设一家企业第n年的收入为100亿元，净利润为15亿元，净利润为15%。 第n年年末总资产100亿元，负债40亿元，净资产60亿元(年初净资产50亿元，第n年派发股息5亿元)，roe 27.3 %，净资产周转率1.67倍。
如果该企业第n 1年的收入增长20%，达到120亿元，在可持续增长的状态下净利润也应该增长20%，达到18亿元。 ROE为27.3%，净资产周转率保持为1.67倍。 同时年末总资产、负债、净资产均增长20%，达到总资产120亿元、负债48亿元、净资产72亿元。
上年末净资产为60亿美元，这一年又赚了18亿美元。 年末净资产为72亿美元。 为什么减少了6亿美元？ 答案是，在“等比率扩大”的状态下，这6亿多了也用不上的钱，在第n 1年应该用股息发给股东。 负债增加了8亿，意味着除了在第n 1年发放12亿现金股利之外，还要增加8亿债权融资，才能保持等比扩大。
以上是以等比率放大的状态。 如果增收快于增收，则表明企业经营效率有所提高，财务结构有所改变，和/或。 让我们看看海天的增利大于增收是怎么做到的。
4 .增收增益如何实现？
以2014年度为例进行说明。 2014年营业收入比2013年增长16.84%。 净利润增长30.14%，比收入多13.3个百分点。 如果等比例扩大，生意质量不变，营业收入同比增长16.84%，净利润同比增长16.84%。 这个多的13.3个百分点是怎么实现的？ 这个变化是一次性的还是可持续的？
直观来看，净利润上涨2.18个百分点，从19.11%上升到21.29%，利润比收入增加更多。
提高纯金对利润的增加有如此惊人的效果。 我给你看看。 上年净利息为19.11%，收益额与利润额的比率约为100 : 19.11=5.23 : 1。 净利润每提高一个百分点，1%的收入额为净利润，按照5.23:1的比例，收入额的1%相当于净利润的5.23%，净利润同比增长5.23%。
纯金利率上升2.18个百分点时，净利润将比去年同期增长2.18%*5.23=10.9%。 与此同时，收入同比增长16.84%的，净利润同比增长16.84%，在此基础上，由于净利润上升，将增长2.18%*5.23*1.1684=13.32%左右。 最终，净利润同比增长16.84% 13.32%=30.16%。 与报告中数字的30.14%一致。
这就是我们看到的净利润增长率总是领先收入增长率10分以上的直接原因。 下一个问题是，纯金利如何上升？
如果你熟悉损益表的结构，你就会知道提高纯金利不是那么多招。 涨价、削减成本、压缩销售费、管理费、财务费.
说起来容易，做起来难，但海空真的做了。
5 .涨价、降价
上表是海天三种主要产品的吨价和吨成本情况。 酱油、蚝油、调味酱三种产品合计占海天营业收入的86%，分别占57%、18%、11%，这些数据反映了海天单位售价和成本变化的全貌。 以上数据均根据海天年报原始数据计算。
这里补充说明一下，从2020年年报开始，会计准则进行了调整，要求将销售商品所发生的运费从计入销售费用改为计入成本。 这直接影响报告的是，成本占营业收入的比例上升，销售费用比例下降，毛利率下降，净利息不变。 老实说，这个调整的意义很小。 调整会影响报告，但不会影响业务本质。 负面作用是给历年数据的纵向比较增加了负担。 为了使前后口径一致，表中的数据都用调整前的口径表示。 也就是说，我们从2020年和2021年两年的营业成本数据中排除了销售费用。
从以上数据可以看出，8年海天三大主要产品累计吨价涨幅均大于累计吨成本涨幅，其中黄豆酱吨成本下降。 酱油、调味酱年价格上涨速度比吨成本高1个百分点左右，蚝油年价格上涨速度比吨成本高0.5个百分点左右，反映了海天持续涨价的能力。 这个涨价幅度不大，但对净利润的影响非常明显。
相应地每吨毛利上升，酱油、蚝油、调味酱2013年毛利分别为1945元、1556元、3014元，到2021年分别上升到2453元、1773元、3670元。 毛利率从酱油毛利率40.65%上升到46%，蚝油毛利率从35.28%上升到37.62%，酱毛利率从37.07%上升到41.90%，
仔细观察表中毛利率的变化趋势可以发现，截至2020年的7年间，毛利率持续扩大，仅2021年同比出现罕见回落，降幅不小。 这是因为，2021年主要原材料大豆的同比涨幅远远超过了此前的几年。 原材料大幅涨价，但海天2021年没有涨价，毛利率下降4-6个百分点。
我觉得不是海天没有涨价能力，而是不想在这个时候涨价。 一是新冠灾祸期间整体消费放缓，酱油作为民生必需品保持价格稳定有利于长期经营。 此外，海天利润空间充足，如此毛利降幅完全不会伤及海天。 困难时期中小企业压力更大龙头企业保持低价有利于市场份额的提高
上一个酱油的吨价和吨成本走势图。
除了2021年，其他时间酱油的吨价和吨成本的差距逐渐扩大。 蚝油和调味酱的趋势也很相似，但这里没有记载。 成本端主要是大豆这样的大宗农产品，其价格在周期性波动中沿中枢缓慢上升。 通常在原料大幅上涨后，海天会涨价以应对价格上涨，但随后的原料价格下跌海天不会降价。 因此，两条线会慢慢分开，毛利率会慢慢上升。
6 .成本细目中隐含的效率和规模效应
以上分析，海天的涨价能力得到了明显体现，但要说成本管理能力，看起来并不多。 毕竟，除了味增之外，酱油和蚝油的吨平均成本稳定地微增。
让我们看看成本的细目。 在这些数据中，海天强悍的成本管理能力是有目共睹的。 还是以酱油为例。
在数据减少的2013年，海天从2014年年报中明确了成本明细，所以每7年分析一次吧。 不影响结论。
2014年至2021年，7年间酱油每吨造价和直接人工均呈下降趋势。 可能有人会说，一个从300元降到253元，另一个从62.6元降到57.1元。 这么大的跌幅有什么了不起的呢？
如果你知道制造费用和直接人工的性质，你就知道这绝对不是一件容易的事。 首先说直接人工，直接人工是在生产过程中直接投入的劳动，是用生产者的工资来衡量的。 通常，员工的工资容易上涨，难以下降。 任何行业都是如此。 既有通货膨胀的原因，也有人均收入和生活水平上升的原因。 (生活水平提高后，有些辛苦工作不想做。 只要不给钱，人性就是如此。 所以大家都不喜欢劳动密集型行业。 因为成本上升的压力太大了。
谈制造费用。 制造费用的大头是厂房机械设备等生产用固定资产的折旧，此外还有水电能源等公用事业的消耗、材料的消耗。 折旧数字会随着通货膨胀而上升。 因为固定资产的重新配置成本会随着通货膨胀而上升。 五年前能买一台机器的钱，现在可能不够买同一台机器。 即使只维持原有的生产能力不扩张，折旧也会越来越大。 这也是大家不喜欢重资产业务的原因。
制造费用和直接人工费容易上升，难以下跌，通常至少以通货膨胀率增加。 每吨酱油的制造费用和直接人工的期待不会上升，即使略有增加也应该很好。 海天这样的下跌趋势，成本控制极为出色。 当然，这种减少并没有减少员工的待遇。 海天的员工工资也在上升，但因为海天生产效率的提高更大，最终吨都是直接人工下降的。
2014年至2021年，三种主要产品的总产销量从179万吨增加到393万吨，翻了一番多，而同期海天职工总数从3995人增加到6678人，只增长了67%。 所以人均生产在提高。 同期人均薪酬福利支出从12.47万元增加到21.49万元，可见海天并没有亏待员工，成本的下降都取决于效率的提高。
还有人可能表示，制造费用和直接劳动力成本在成本中所占比例很小，说明海天的业务既不是重资产，也不是劳动密集型的。 头是直接材料。 是的，直接看看材料吧。 也举酱油为例。
大豆是酿造酱油最大的直接材料项目。 2014-2021年大豆价格累计上涨13.59%，而同期酱油直接材料成本仅上涨4.15%。 主要是海天不断控制成本，提高原材料利用率，随着酱油生产销售额从2014年的129万吨增加到2021年的266万吨，规模效应正在显现。
规模效应不是产量越大就越自然，而是要弄清因果关系。 首先成本管理能力提高，然后才有机会扩大规模，扩大规模有利于成本的进一步下降，进入成本持续下降的良性循环。
最后看看三费的控制。
管理费、研发费合计占营业收入的比例从2013年的5.4%稳步下降，虽然有变动，但2014年以后维持在5%以下，2021年的占有率为4.67%。
销售费用需要多说。 上述2020年会计改善措施的变更，将运费从计入销售费变更为计入营业成本，另外将促销费从计入销售费变更为计入营业收入。 这样，2020年、2021年两年期销售费用占收入比例的数据大幅减少。 当然这只是一个示意图，无论如何分类费用都不影响实际的销售活动费用。 2020年、2021年两年的销售费用数据与以往年份的口径不同，不具有可比性，无法获得这两年的促销费用数据，因此无法使数据口径一致。 但随着近几年营收的增长，销售费用占比保持相对稳定，可以看出2019年至2019年三年有一定的上升，2019年以后再次回落，总体控制在稳定水平上。
财务费用不是海天的费用。 海天没有利息负债，账面上有超额现金，财务费用一直为负(财务收益)。 其他资产减值、公允价值变动、投资收益、营业外收支占收益的比例较小，暂不提及。
总之，天高地厚、利润丰厚的秘诀在于涨价、降本、控制经费、提高规模。 越优秀的企业就越像是获得有利的竞争条件，扩大自己优势的习惯。
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